亚盛国际-平台注册！本文来自方正证券研究所于2023年11月23日发布的报告《甘源食品(002991)：

　　籽类豆类炒货龙头，口味化坚果开辟第二增长曲线年成立于江西萍乡，以籽类休闲食品研发、生产销售起家，凭借蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆和原味青豆迅速打开市场，2020年推出了好味坚果系列，拓展口味型坚果，该年在淘宝（含天猫）豆类制品类目下销量排名第一，开辟第二增长曲线。

　　休闲零食为正餐以外或休闲时间食用的包装食品，随着人均收入水平的提升，居民对于休闲零食的消费量也随之增加，种子及坚果炒货2021年市场规模为1512亿元，为休闲零食第二大细分市场，2026年有望达到2220亿元，2021-2026年CAGR为8%。零食消费人群趋于年轻化，口味口感等成为消费者购买主要决策因素，山姆芥末味夏威夷果走红。目前国内坚果的主要企业的产品多集中于原味坚果与每日混合坚果方向，口味化坚果细分市场的布局企业较少，为蓝海市场，具有巨大的发展空间。

　　老三样为公司打造的经典产品，均为亿级大单品，营收保持稳健增长。2020年以来公司拓展了好味坚果和水果麦片两大系列产品，同时对坚果、花生、兰花豆等产品的包装和口味进行升级，公司成功从籽类坚果拓展至树类坚果，打造新的增长曲线。近年来公司加大了研发费用投入和研发团队规模，重视产品创新，2022年成功研发29个项目。募投项目安阳工厂于2021年投产，主要生产薯片、冻干水果坚果、仙贝、雪饼等产品，随着新品不断放量，产能不断爬坡，规模效应有望不断释放，盈利能力具有一定提升空间。

　　22年下半年公司开启渠道变革，从此前的区域模式调整为八大事业部制，包括袋装、散装、电商、零食直营、大客户、流通、特渠和外贸。我们认为事业部组织形式能够提高对于各个渠道的反应速度，更好抓住渠道变化潮流，并有针对性的拓展市场。经销渠道经销商数量不断扩充，经销商平均体量对比同行仍有较大提升空间。零食量贩渠道方面，22年下半年开始全面拥抱，随着零食系统合作数量的增加，该渠道营收预计将维持高速增长。高端会员店方面，目前公司产品已进入盒马会员店等系统，具有先发优势，此外高端会员店作为高势能渠道有望赋能其他渠道拓展。电商方面，自营业务表现亮眼，传统电商平台逐步恢复，加码抖音等新兴电商平台有望带来新增量，在品牌知名度提升后可赋能传统电商及线下渠道。

　　公司毛利率与棕榈油价格具有强负相关性，2022年6月以来棕榈油价格回落带动毛利率上升，目前棕榈油库存仍处于高位，棕榈油价格预计将维持低位，毛利率稳中有升。

　　公司产品力较强，渠道拓展稳步推进，产品矩阵丰富有助于渠道拓展及业绩放量，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.23/26.32/32.81亿元，分别同比增长39.43%/30.10%/24.68%，预计公司2023-2025年实现归母净利润3.04/3.99/4.99亿元，分别同比增长92.01%/31.43%/24.79%，维持“推荐”评级。

　　公司2006年成立于江西萍乡，主要业务为休闲食品的研发、生产和销售，目前分别在江西萍乡和河南安阳建设了两大现代化生产基地，主要产品包括青豌豆、瓜子仁、蚕豆、调味坚果、豆果、锅巴、薯片、米饼等。公司重视自主研发，凭借口味创新打造了多款经典产品，如原味青豌豆、蟹黄味蚕豆和蟹黄味瓜子仁等，“甘源”品牌享有一定市场知名度。2022年公司实现营收14.51亿元，同比增长12.11%。

　　公司创始人严斌生2000年开始从事炒货生意，2006年在江西萍乡创立甘源食品有限公司，以籽类休闲食品研发、生产销售起家，凭借蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆和原味青豆迅速打开市场。

　　2012年迁入江西萍乡开发区，300亩的全新生产基地投产，2014年甘源天猫旗舰店正式上线并设立电商事业部，当年瓜子、豆类销量排名领先，2015年引入红杉资本，2019年引入基石资本，2019年开工建设河南安阳第二大生产基地。

　　2020年7月公司在深交所上市，并于下半年推出了好味坚果系列，拓展口味型坚果，该年在淘宝（含天猫）豆类制品类目下销量排名第一，2021年河南安阳年产3.6万吨的第二生产基地投产，主要生产膨化米制品、酥类、薯片等，2022年积极拥抱量贩零食店、高端会员店，同时优化了组织架构，对销售部门进行事业部制改革，进入高质量增长阶段。

　　截止至2023年10月25日，严斌生共持有56.24%的股份，为实际控制人，其自2006年创立公司时担任营销总监，2011年购买公司股权后担任公司董事长兼总经理至今，任职时间长，对公司控制能力强，可保障经营稳定。

　　2022年4月28日公司发布《2022年员工持股计划（草案）》，对高管及核心骨干员工授予限制性股票，归属期为2022、2023和2024年三期，解锁条件为：以2021年为基数，2022/2023/2024年营收增长率不低于20%/56%/103%，净利润增长率不低于20%/56%/103%。此次股权激励充分激发了员工积极性，同时较高的收入和利润增速目标彰显了快速发展的信心。1.3 财务分析：渠道拓展营收有望保持高增，成本下行盈利改善弹性大

　　2016-2022年公司营收持续增长，从7.08亿增长至14.51亿元，CAGR为12.70%，公司归母净利从0.49亿元增长至1.58亿元，CAGR为21.47%。2023Q1-3实现营收13.14亿元，同比增长35.56%，主要系疫情影响退去、经典产品进一步打开市场、调味坚果系列新产品放量高销所致。2023Q1-3实现归母净利2.14亿元，同比增长139.21%，主要系营收增长及青豌豆、瓜子仁等高毛利产品和新产品放量带来结构优化，原材料成本下降，毛利率有所提升。2020-2022年因疫情影响线下渠道客流减少，随着线下消费场景的不断复苏和新渠道的不断拓展，2023Q4业绩有望延续高增。

　　2019年以来公司期间费用率稳中有降，其中销售费用率从2016年的21.91%下降至2023Q1-3的11.66%，管理费用率近两年维持在4%左右，较为稳定，财务费用率2017年以来均为负值，系募集现金利息收入增加，研发费用率从2016年的0.44%上升至2022年的1.55%，系研发投入加大。毛利率2020年以来出现较大下滑，主要系物流成本从销售费用纳入营业成本，2023Q1-3棕榈油等原材料价格下降，毛利率提升至36.32%。归母净利率2021、2022年有所承压，系毛利率下降叠加管理费用率和研发费用率上升，2023Q1-3提升至16.30%，系原辅料采购价格下降及营收规模增长带来的费用率下降。展望Q4，坚果炒货旺季来临叠加成本端有望下行，盈利能力有望持续提升。

　　老三样营收占比超过一半，调味坚果22年增速亮眼，原料价格下降有望带动毛利率水平进一步提升。

　　公司产品矩阵多元化，产品可分为老三样、调味坚果及豆果及其他产品三个系列，老三样系列产品营收占比达到55.74%，为主要收入来源，其中青豌豆类产品创收最多，占比高达25.46%，调味坚果系列产品增速最快，相比于2021年，2022年营收增速为29.27%，营收占比从22.81%提升至26.30%，主要得益于多种调味坚果新品的推出及会员制商店和零食量贩店布局增多。其他产品包括花生、兰花豆、炒米、国花、薯片等，营收占比17.43%，同比增长14.76%，其他业务收入营收占比较小，不足1%。毛利率方面，老三样盈利能力较强，调味坚果及其他产品偏低。2023H1青豌豆、瓜子仁及蚕豆老三样系列产品毛利率均超过40%，相比22年均有所提升，新品调味坚果系列和其他产品系列毛利率略低，分别为26.16%和19.59%，随着原辅材料采购价格下降，毛利率有望进一步提升。

　　2023H1华东和华北地区营收占比分别为21.22%和20.34%，排名第一和第二，其次为电商、华中、西南地区，分别为15.05%/14.82%/12.68%，其余地区营收占比均在10%以下。华东、华北地区经济较为发达，人均收入水平较高，因此消费需求相对较为旺盛。23H1电商营收同比增长36.36%，营收占比从22年的11.50%提升至15.05%。

　　2022年经销模式营业收入为12.32亿元，占比84.90%，同比增加14.72%，为营收主要来源。电商模式营业收入为1.67亿元，占比11.50%，同比下降5.62%，但其毛利率为37.63%，高于经销模式的33.22%与行业平均34.26%，且同比上升9.29%，彰显电商模式巨大盈利空间，系原材料成本下降及毛利率较高产品销售占比提高所致。其他模式营收仅为0.45亿元，占比不到1%，但同比上升14.15%，有望提升成为新的营收增长点。

　　休闲零食为正餐以外或休闲时间食用的包装食品，随着人均收入水平的提升，居民对于休闲零食的消费量也随之增加。2013-2022年我国居民人均可支配收入从1.83万元增长至3.69万元，CAGR为8.09%。根据卫龙招股说明书，我国休闲食品零售额从2016年的6128亿元增长至2021年的8251亿元，2026年预计有望达到11472亿元，2021-2026年CAGR为6.81%。

　　根据智研咨询，2022年我国人均休闲零食消费量为14kg，约为美国的1/5，日本的1/3，全球的1/2，我国人均休闲零食消费额为500元，约为美国的1/10，日本的1/6，全球的1/2。我国人均休闲零食消费水平与发达国家和全球平均水平相比均有较大差距，未来提升空间较大。

　　种子及坚果炒货为休闲食品第二大细分市场，2021-2026年CAGR预计为8%。

　　根据卫龙招股说明，种子及坚果炒货2021年市场规模为1512亿元，仅次于糖巧蜜饯品类，为休闲零食第二大细分市场，占比为18%，2026年有望达到2220亿元，2021-2026年CAGR为8%。

　　根据《新消费时代休闲食品消费趋势研究》，休闲食品网购消费者中28-38岁占比46.94%，18-28岁占比28.17%，38岁以下占75%以上，消费人群结构偏年轻化。根据《2023年零食行业用户洞察报告》，GenZ年轻群体是关注零食和购买零食的主要群体。且消费者零食购买的首要考虑因素为“口味”，其次为价格、成分、口感等。

　　口味创新一直是休闲零食重要的创新方向，以乐事薯片为例，其在全球范围内已经推出了200多种口味薯片，常规款包括经典原味、黄瓜味、岩烧海苔味等，春季和夏季还会推出季节限定款，此外还会和其他品牌合作推出联名款，比如和周黑鸭推出辣卤鸭脖味等。传统的原味、五香、奶味、香辣味的坚果近年来已愈加无法满足消费者多样化的口味需求，更加创新的新口味坚果应运而生。山姆的芥末味夏威夷果凭借其独特的口味吸引了许多消费者关注，并在社交媒体上走红。

　　从竞争格局的角度看，国内坚果的主要企业的产品多集中于原味坚果与每日混合坚果方向，洽洽食品、三只松鼠、良品铺子和沃隆均布局了原味坚果与每日混合坚果，但仅有沃隆布局了风味坚果。原味坚果进入门槛不高，目前竞争格局较为分散。根据沃隆招股说明书，2021年混合坚果市场市占率前5分别为洽洽食品、三只松鼠、沃隆食品、良品铺子和百草味，CR5为36.9%，行业集中度较高。口味化坚果细分市场的布局企业较少，为蓝海市场，具有巨大的发展空间。

　　老三样为公司打造的经典产品，均为亿级大单品，凭借较强的产品，甘源天猫旗舰店2020年销量为淘宝（含天猫）豆类制品销量第一。青豌豆营收从2016年的1.61亿元增长至2022年的3.69亿元，CAGR为14.80%，23H1同比增长32.32%至2.03亿元。瓜子仁和蚕豆营收在疫情期间有所下滑，疫后增长恢复较快，2023H1分别同比增长24.36%/20.92%至1.23/1.09亿元。

　　拓展口味型坚果等产品，挖掘新增长曲线年公司拓展了好味坚果和水果麦片两大系列产品，同时对花生、兰花豆等产品的包装和口味进行升级。2021年研发推出了南乳、五香、蒜香味、山核桃味、鱼皮等风味花生产品，2022年对夏威夷果、松子仁和腰果等坚果产品进行口味创新，研发了蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味等，同时拓展了薯片、酥类、米制品等产品。2023年推出芥末味核桃仁、藤椒腰果、冻干坚果等产品。凭借口味创新，公司成功从籽类坚果拓展至树类坚果、豆果、膨化食品等，打造新的增长曲线。综合果仁及豆果营收从2016年的0.45亿元增长至2022年的3.82亿元，CAGR为42.74%,23H1同比增长47.29%至2.30亿元，其他产品营收从2016年的0.54亿元增长至2022年的2.53亿元，CAGR为29.31%，23H1同比增长42.42%至1.59亿元。

　　。2023年10月公司在秋糖会展上推出冻干坚果和好味坚果等系列产品，冻干坚果系列包含点籽冻干坚果（2款SKU）、冻干坚果碎（6款SKU，3种口味2种规格）和涂层冻干坚果（8款SKU，4种口味2种规格）。FD冻干锁鲜技术与传统风干工艺相比能够最大程度保留食物的营养成分，该技术生产成本较高，叠加使用坚果、水果等高价值原料，因此产品单价较高，因此公司推出不同规格的产品以覆盖更广的消费人群。点籽冻干坚果采用独特点籽工艺，能够实现每颗坚果均被完整包裹，产品创新性强。好味坚果系列的口味种类大幅扩充，并且推出不同包装形态及规格产品，以针对性开拓不同渠道，其中包括铁罐装（4款SKU，高端会员店等）、手抓充气包（9款SKU，CVS等）、自立袋装（7款SKU，商超等）。

　　2018-2023H1研发费用率从0.66%上升至1.25%，目前在行业中处于中游水平。2019-2022年研发人员占比从1.40%提升至7.62%，领先行业。近年来公司加大了研发费用投入和研发团队规模，重视产品创新，2022年4月募投项目中的研发中心已投入使用，当年共研发成功29个项目，包括青豌豆、蚕豆、锅巴、花生、松子仁、核桃、米酥等多种产品。

　　公司目前拥有江西萍乡和河南安阳两大生产基地，萍乡工厂主要生产青豌豆、瓜子仁、蚕豆、调味坚果、豆果、花生等产品，年产量超过5万吨。募投项目安阳工厂于2021年投产，主要生产薯片、冻干水果坚果、仙贝、雪饼等产品，年产能为3.6万吨，目前处于产能爬坡阶段，2023H1安阳子公司实现营收5896万元。公司上市前产能利用率从17年的79.61%提升至19年的85.83%，随着新生产基地投产，产能进一步扩张为长期业绩增长建立坚实基础，目前新品市场反响良好，随着新品不断放量，产能不断爬坡，规模效应有望不断释放，盈利能力具有一定提升空间。

　　公司此前渠道组织形式主要为经销商模式，每个市或县级市选取1-2家经销商进行销售，这种模式一般层级较多，弊端在于对市场终端掌控力差。22年下半年公司开启渠道变革，从此前的区域模式调整为八大事业部制，包括袋装、散装、电商、零食直营、大客户、流通、特渠和外贸。我们认为事业部组织形式能够提高对于各个渠道的反应速度，更好抓住渠道变化潮流，并有针对性的拓展市场。

　　公司早期产品力较强，但品类较为单一，不利于经销商开拓，近年来拓展了综合豆果、调味坚果、冻干坚果和薯片等膨化食品，产品丰富度大大提升。此外高端会员店、量贩零食店及电商渠道的快速增长提升了公司品牌知名度，调味坚果等产品市场反响良好，有助于改变经销商对公司籽类龙头的单一刻板印象，进而推动新经销商拓展及提升单个经销商进货量。经销模式下综合果仁及豆果营收2021年以来保持40%以上增长。

　　近年来公司加强经销渠道建设，不断扩充正式经销商和试销经销商数量，提高经销渠道的广度和深度，正式经销商数量从2019年的1441家提升至2022年的1874家，试销经销商数量从19年的616家提升至22年781家。从平均体量来看，公司经销商平均规模从19年的64万元提升至22年66万元，低于洽洽食品和盐津铺子，随着公司加强对于经销渠道的建设，未来平均单体规模有望不断提升。

　　今年以来，各家量贩零食品牌加速开店跑马圈地，零食很忙6月门店突破3000家，10月突破4000家，仅4个月新增1000家门店。赵一鸣零食门店数2月突破1000家，8月突破2000家，10月突破2500家，二者于11月合并后门店数量将达到6500家。万辰集团整合多家系统后旗下10月在营业门店数量超4300家。

　　受价盘担忧等因素影响，公司在零食量贩渠道发展初期并未积极合作，22年下半年开始全面拥抱零食量贩系统，与17家零食量贩系统建立了紧密的合作关系，以老三样产品为主打，成功推出了一系列合作品项。2022年零食量贩系统已成为第三大客户，营收占比为2.10%。2023H1零食量贩营收已经超过去年全年水平，其中“零食很忙”、“零食有鸣”、“赵一鸣零食”等零食量贩系统的销量占比最高，达到60%，“好想来零食工厂”、“来优品”、“戴永红”、“老婆大人”等其他零食量贩系统也表现良好。我们认为，公司零食专营渠道发力较晚，目前仍处于导入期，随着零食系统合作数量的增加，未来可借助不同区域的零食系统实现区域的扩张，同时每家零食系统门店数量和sku进入数量均有望持续增加，该渠道营收预计将维持高速增长。

　　1996年山姆在深圳开出第一家会员店，此后万客隆、麦德龙等陆续开出会员店，但发展并不顺利。国外会员制商店一般在人均国民生产总值达到1万美元后产生的，2019年中国人均GDP突破1万美元，私家车保有量超过2亿辆，随着高收入人群的不断扩容，对高品质产品的消费需求提升，仓储式会员店热度骤升，山姆、Costco等快速开店。截止2023年8月，山姆、Costco和盒马已开出59家仓储会员店，其中山姆45家，覆盖北京、上海、江苏、广东等14个省市，盒马会员店共9家，覆盖上海、江苏、北京3省市，Costco共5家，覆盖上海、浙江、江苏3省市。

　　会员店为高势能渠道，助力品牌效应提升。近年来山姆、Costco等高端会员店在国内快速发展，引发了广泛关注，开业当天大量消费者排队进场，许多明星商品在社交媒体上被广泛讨论，包括芥末味坚果等。我们认为，进入高端会员店从侧面印证了公司产品的创新力和吸引力，具有示范效应，更容易拓展其他渠道，同时也加大了在社交媒体上的曝光度，有利于消费者提升品牌认知。

　　高端会员店单品类的sku不会太多，先进入者拥有较强的先发优势，因为高端会员店的选品逻辑并非以利润优先，而是更加强调产品的创新性，因此为保证产品品质的稳定，一旦决定合作不会频繁更换供应商。目前公司的老三样、调味坚果及豆果等产品均进入了盒马系统，其中芥末味绿蚕豆、藤椒腰果、芥末味夏威夷果仁为公司定制的盒马限定产品。此外公司还与麦德龙、OLE、开市客等系统建立合作关系，在开市客推出了蚕豆、瓜子仁等经典产品。

　　2013年公司设立了天猫官方旗舰店，布局电商赛道较早，此前主要以天猫京东等传统电商平台为主，总体营收增速不高。2020年以来以抖音为代表的新兴内容电商平台兴起，公司发力新电商平台，2021年电商营收同比增长29.14%至1.77亿元，2022年10月公司引进了新的电商总监，2023H1电商营收同比增长36.37%至1.24亿元。电商增长主要依靠自营业务带动，自营业务营收2021年同比增长51.60%至1.16亿元，2023H1同比增长50.67%至0.94亿元，占电商总营收的比重从20年的55.67%提升至23H1的75.74%。电商平台销售从20年的0.61亿元下降至2022年的0.54亿元。

　　传统电商平台恢复增长，加码布局抖音等直播电商。受疫情和传统电商平台流量下滑影响，2022年电商营收同比下滑5.62%。根据魔镜数据，2023年以来公司传统电商销售额持续恢复。随着淘宝、京东等平台重视下沉市场，公司传统电商营收有望持续增长。内容电商平台方面，2021年4月公司将运营中心迁至杭州，并招募专业电商人员运营抖音等平台。截止2023年11月17日甘源抖音店在抖音健康零食店热销榜排名第8、人气榜排名第2、回购榜排名第10。随着抖音直播提升公司品牌知名度，有助于增加天猫等传统电商平台销售。

　　2022年以前公司主要以传统电商为主，产品结构较为均衡，老三样、综合果仁及豆果营收占比接近，均在40%左右，其他产品占比约为20%。2023年上半年公司加大对抖音等直播电商平台投入，初期产品结构以老三样为主，2023H1老三样营收增长96.8%至0.66亿元，目前秋糖新品已在抖音上线，在直播带货购物车中且在店铺橱窗中靠前展示，有望借助老三样的人气带动新品实现放量。

　　目前公司在抖音上开设了甘源官方旗舰店和甘源零食旗舰店两个官方店铺，其中官方旗舰店以自播为主，截止2023年11月21日，近360天自播占比达91.55%，近30天自播占比提升至94.30%。零食旗舰店以达播为主，近360天达播占比为59.87%，近30天达播占比下降至22.04%，自播占比提升至54.42%。目前零食旗舰店销售额好于官方旗舰店，根据飞瓜数据，近一年零食旗舰店销售额为5000-7500万元，官方旗舰店销售额为2500-5000万元。

　　营业成本中直接材料占比较大，2022年为78.26%，主要为各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等。其中棕榈油价格波动较大，从2020年初的6601元/吨上涨至2022年6月的16372元/吨，9月底回落至7533元/吨。棕榈油价格的波动对毛利率产生了较大影响，二者呈现较强的负相关性。2023H1棕榈油采购价格为7.44元/公斤，同比下降34.33%，毛利率水平提升至35.60%。

　　棕榈油是目前世界上生产量、消费量和国际贸易量最大的植物油品种，与大豆油、菜籽油并称为“世界三大植物油”。其中印度尼西亚、马来西亚产量遥遥领先，2022年分别生产4600和1840万吨，印尼、马来西亚、泰国和尼日利亚产量占全球的89.29%。2022年中国进口了650万吨棕榈油，是全球第二大棕榈油进口国，我国棕榈油产量较低，20年为11.3万吨，棕榈油供应主要依靠进口，对外依存度高。

　　疫情经济逐步复苏，叠加去年低基数影响，今年在高端会员店、零食量贩店和电商等渠道的带动下营收有望保持较快增长，此外综合果仁及豆果等新品类市场反馈良好，有望保持较快增速。

　　2）毛利率：受低毛利率综合果仁及豆果等营收占比上升影响，公司整体毛利率预计将有所下滑。

　　可比公司估值对比：洽洽食品、劲仔食品、盐津铺子和甘源食品均为休闲零食生产企业，商业模式具有相似性，因此将其作为可比公司进行对比。横向对比来看，2023年可比公司估值均值为28.5X,甘源食品2023年PE为23.8X，低于行业均值水平，考虑到公司强大的产品研发创新优势，给予“推荐”评级。

　　公司主要原材料为农副产品，其产量受种植面积、气候条件、病虫害等多种因素的影响，进而影响产品价格，受国际形势影响部分进口原材料价格也会上涨，如果公司无法转嫁原材料成本上升，可能会影响盈利能力。

　　渠道拓展不及预期风险：公司通过流通渠道、商超KA、会员店、零食量贩店等渠道销售产品，如果渠道拓展不及预期，收入增长可能难以保证。

　　食品质量及安全风险：如果公司销售的产品不符合国家食品安全标准，将会面临监管部门处罚及舆论媒体的关注，对品牌形象造成不利影响进而造成业绩下滑。